中国股市的暴涨暴跌模型

　　由于我国资本市场发展时间尚短，投资者相对不够成熟，股市在很长一段时期都难逃暴涨暴跌的宿命。不了解这个特点而盲目学习什么“长期投资、买入并持有”的所谓巴菲特策略，难免遭受损失。 

　　中国股市的暴涨暴跌格局

　　1996年以来股市进行了四次大调整，由表1可以看出这四次暴跌，从时间上看，平均时间为22.5个月，从空间上看，平均振幅为51.56%，最高振幅为80.31%，最低振幅也达到了33.48%；由表2可以看出四次暴涨，平均时间为9个月，平均振幅为121.14%，最高达到249.40%，最低为39.38%。可见，A股市场整体呈现大起大落、剧烈波动的格局。

　　表1：1996年以来股市的四次暴跌

　　调整阶段        指数跌幅        振幅

　　第一次        1997年5月-1999年5月        从1510点至1025点        24个月33.48%

　　第二次        1999年6月-2000年1月        从1756点至1285点        6个月36.64%

　　第三次        2001年6月-2005年6月        从2245点至998点        48个月55.80%

　　第四次        2007年10月-2008年10月        从6124点至1729点        12个月80.31%

　　表2：1996年以来股市的四次暴涨

　　调整阶段        指数涨幅        振幅

　　第一次        1996年1月-1997年5月        从677点至1510点        12个月131.06%

　　第二次        1999年5月-1999年6月        从1025点至1756点        2个月39.38%

　　第三次        2001年1月-2001年5月        从1285点至2245点        12个月64.70%

　　第四次        2006年10月-2007年10月        从1768点至6124点        12个月249.40%

　　股市暴涨暴跌背后的哲学和认识论根源

　　1、传统定价模型的局限

　　传统价值论作为经济学的基础理论之一，诞生于工业社会早期，从认识论上看正是牛顿理论的鼎盛时代。牛顿认识论的典型特点是机械论、决定论、还原论。经济学价值论一直没有摆脱牛顿认识论基础。传统价值论的共同特点是认为任何资产都可以孤立地定价，而且有一个由其本身内涵决定的价值，价格只能围绕价值进行波动，而且这种价格波动是由某种规律事先决定的，最终还应该还原到其价值的本来定位。前文所述的各种定价模型，基本上沿袭了牛顿物理学的模型构建方法，其研究方法和研究目标也停留在以机械论、决定论、还原论为典型特征的牛顿时代。

　　2、金融资产与实物资产相比，价值规律的差异性和特殊性分析

　　从差异角度分析，对于一般消费品而言，由于有确定的投入产出关系、供给需求关系、因果变化关系，因而具有相对稳定的价格；对于金融虚拟资产而言，由于其供求关系、投入产出、因果关系等规律同“硬商品”完全不同，因此其价值有不可确定性因素。

　　在资本市场，供给方和需求方的界限模糊，“空头”和“多头”存在即时可转换性。一个 “多头”的参与者，在瞬间可以变成“空头”；而预计卖出的投资者也可能改变决策进行买入。由于其供给和需求曲线不确定，投资者企图完全根据所谓供求关系来确定价格十分困难。 

　　就投入产出关系而言，金融虚拟资产基本上不存在确定的物理投入产出构造。 

　　就因果关系变化而言，在资本市场，“是投资者的信心带来了增量资金，还是增量资金带来了信心”的争论一直存在，上涨本身常常成为上涨的理由，下跌本身常常加速下跌。 

　　与牛顿物理世界的客观财富不同，金融虚拟资产的价值更多带有主观性的特点，正如相对论之后的测不准原理所证明的：一个微观粒子的质量永远测不准，因为测量结果受测量者的影响。不同的人测量时，或者在不同的时间测量时，由于测量者本身所带能量不一样，测量结果也不一样。金融虚拟资产也如此，其价值受到人们主观认识的影响，并非是纯客观的。不仅效用因人不同而无法测量，经济载体的交换价值也因为发生在经济系统的不同部分而千差万别。

　　正因为金融虚拟资产的价值规律具有上述特点，所以仅仅依靠传统的价值论和认识方法来分析中国资本市场与中国实体经济相脱离的大起大落宿命的原因是不够的。

　　从金融资产价值运动规律的特殊性上看，传统模型告诉投资者要分析金融资产的基本面，可是股票的价格并不是纯粹因为基本面决定的。任何投资者都是影响金融市场波动的参与者，有实力的投资者必定会对金融市场施加影响。索罗斯把这种功能叫做参与功能或操纵功能。如果不能把参与功能或操纵功能考虑到资产估值模型中，那么所有的估值模型最终都会证明是失败的。

　　事实上，金融资产受到物价、货币、利率、相关商品供求关系、人们的价值观念等等的影响——由于无法像牛顿定义绝对空间、绝对时间和绝对运动一样，为商品定义绝对的参照物，因此它们的价值只能是相对的。经济学各流派都想确定自己的绝对价值论，但是却没有意识到，在某些领域，绝对价值原本就是不可能找到的。人类主观认识变化对金融虚拟资产价值的影响远远大于其“内在价值”的波动。 对于金融资产的定价，重要的不是定义绝对的精确的价格，而是确定其价值参照系、价值波动区间、价值分布规律。在确定的参照系和价值波动区间内，金融资产价格既可能是周期性的回归系统均衡，也可能是阶段性发散的，进行单向运动，其价值不是一个点，而是一个“域”。

　　中国股市的暴涨-暴跌模型

　　1、暴涨-暴跌模型的假设前提和核心理念

　　古典经济学家简单假定市场参与者的决策是基于对事实的完全认知，而对于虚拟经济的参与者，完全认知和独立决策是不符合事实的。暴涨-暴跌模型正是以经济相对平稳、行为人知识不完全且相互影响为假设前提，即在实体经济相对稳定的条件下，市场参与者的认知会脱离相对稳定的实体经济，在不完全理解的基础上采取行动，并且在某种错误理念的引导下进行自我强化和自我瓦解，进而解释市场为什么总是脱离传统的均衡状态，出现暴涨暴跌。

　　暴涨-暴跌模型可以大致分为五个时期：朦胧期、理性期、非理性期、回归期、混乱期，五个时期循环运行，就构成了暴涨-暴跌模型。其中朦胧期对应的股市通常为波动状态，市场投资理念也处于交替探索时期，各种投资理念纷至沓来，试图主导投资潮流；在探索的结论逐渐明显时，便步入了理性期，理性期的股市通常有较为明显的运动趋势，但整体走势相对平缓；非理性期，即暴涨（或暴跌）期，是参与者受到某种错误理解的影响，对市场的反映出现偏差，不仅会背离均衡水平，而且会在背离之后进行自我强化，进而导致暴涨（或暴跌）；之后泡沫破裂将逐渐进入回归期，市场估值水平趋于正常状态；但回归期并非均衡区域，市场将进行深度调整进入混乱期，或称暴跌（或暴涨）期，此时投资者要么信心崩溃，要么过度疯狂，是一个自我瓦解的过程，这与非理性期的特征很相似，也是暴涨-暴跌模型所致力于解释的时期。市场不会在理性期和回归期进行长久停留或者均衡调整，而是会进行深度的超涨和超跌，进入非理性期和混乱期，从而导致股市的暴涨暴跌。

　　2、中国股市与暴涨-暴跌模型的拟合分析

　　（1）假设前提拟合分析

　　对于暴涨-暴跌模型的理论前提之一经济相对平稳，中国显然符合，这一点在前一部分已经进行了分析，而对于另一假设前提—行为人知识不完全且相互影响，可以从股民、分析师、机构投资者的不成熟特征和投资理念应用等方面进行拟合分析。

　　从股民来看，中国证券市场发展历史较短，而且一直难以摆脱大起大落的宿命，老股民在“大落”中成长，新股民又在“大起”中涌入，从而整个市场在每次波动中都会呈现出不成熟的特征，新股民不成熟的主要表现就是没有自身稳定的投资理念，产生“羊群效应”，相互影响。个人新增开户数在2007年出现猛增，平均每月增加户数为312万户，而2006年平均新增开户数仅为25.5万户。将图5与图3、图4对比可以看出，个人新增开户数和平均市盈率、两市总市值的走势存在着较大的同步性，在一定程度上助推了股市的暴涨暴跌。

　　从分析师来看，分析师对估值方法的前提条件和应用范围不够熟悉，不仅严重受到西方估值理论、周边市场估值模式的影响，而且在同样的经济基本面背景下还自我影响，不断主观地调低或调高估值参数，忽略了如国家的实际利率水平、资本市场的风险补偿标准、企业成长状况、企业的盈利模式等本土因素，如2007年中国资本市场研究报告常用30倍的市盈率进行个股估值；而2008年的研究报告却给同样的股票用20倍或15倍的P/E来估值，得出更低的估值水平，这表面上似乎是价值投资或成长性投资理念，实际上是没有理念、没有估值标准的表现。另外，前文提到机构投资者受到行业竞争的压力，过度关注相对收益，导致相互影响，相互模仿，在牛市时，比建仓数量，不顾市场风险追求更高收益；在熊市时，比减仓数量，忽略投资价值只求保本少亏。

　　从估值方法来看，从在西方很多相信价值投资、成长性投资、指数化投资理念的投资者都倾向于长期持有股票。而在中国绝对价值投资缺少稳定的参数，相对价值投资成为追涨上跌的理由，指数投资成为短线波段套利的工具，技术投资成为指导投资行为的主流，各种投资理念都沦为“趋势投资的辅助工具”。

　　指数化投资在成熟资本市场是典型的长期投资人的选择，在中国由于缺少真正的长期投资者，而且绝大部分人都以为比别人聪明，所以指数投资基金的规模过小，而且大机构常常成为利用指数短线波动投机的工具，结果没有像西方的指数基金一样成为稳定市场的力量。而寻求绝对价值投资者往往没有真正的估值信念，随市场趋势主观调整贴现率和风险补偿率；寻求相对价值的投资者，由于缺乏相应的双向操作工具，只能进行“高”时买，“低”时卖的单向操作，从而助推了股市的暴涨-暴跌。甚之，中国不但拥有全球最大的“技术派”投资者，而且那些所谓的基本分析派也都每天盯着以“乾隆”为代表的技术分析工具。绝大部分成熟市场的投资者主要的工作时间都在看新闻、财务报表和研究报告，而中国的投资者看股票价格变化和趋势图标的时间，远远大于阅读财务报表的时间。可以设想,如果强行给股神巴菲特的办公室里安上“乾隆”、“大智慧”之类的技术分析和报价交易工具，而且强迫他学会什么KDJ、MACD、黄金交叉、缺口、量价关系等技术分析工具，巴菲特很快就会加入中国股市里追涨杀跌的行列。

　　可见，股民、分析师、机构投资者的不成熟特征和西方成熟投资理念在中国应用误区使得暴涨-暴跌模型的“不完全反映且相互影响”假设前提得以成立。中国股民、分析师、机构投资者的决策均是建立在“不成熟”的思想反映之上，每一方都没有自身稳定的投资理念，各方相互影响。

　　（2）核心理论的拟合分析

　　根据上文论述，中国股市呈现出暴涨暴跌格局，对于此次股市波动具体拟合分析如下：

　　图1：2006-2008年上证指数走势图

　　如图所示，自第三次调整结束之后，2006年上半年又重新处于朦胧期，股价出现小幅波动；到2006年下半年和2007年初处于理性期，价值投资理念占据主流，市场平稳上行；之后出现了暴涨，历史高点出现在2007年10月17日，指数达6036点；随后股市开始大幅波动，市场风险开始释放，到2008年一季度大盘恢复3500点左右水平，市场重新回到合理的估值水平；但并未在均衡区域调整，反而出现深度下跌，进入暴跌期。可见，中国股市不仅符合暴涨-暴跌模型的前提假设条件，而且实证检验也满足暴涨-暴跌模型的周期性规律。

　　次按危机的启示：救市宜早不宜迟

　　资本市场不可能不影响实体经济，不要期待证券市场自己恢复均衡，更不要相信“自由市场政府不能干预”的鬼话。这篇文章还旗帜鲜明地指出：拯救资本市场宜早不宜迟，出手越晚，经济付出的代价就越大。可悲的是，呼吁没有用，代价付出那么多，决策层仿佛还没有引起重视。 

　　刺激内需、稳定经济，不能忽视虚拟经济对实体经济的作用，而且短期最有效措施恰恰就是稳定资本市场。恢复资本市场信心的关键在于政府启动资金，化解“大小非”减持压力。政府可以出四万亿救经济，也可以出四千亿救股市。但具体方式上到底是政府的集中管理的“平准基金”好呢，还是“大小非社会责任基金”好呢？

　　针对西方国家经济衰退和中国经济硬着陆的风险，在短期连续三次下调利率之后，中央政府又迅速出台了一系列积极的财政政策。这些灵活审慎的政策措施，长远来看必将发挥有效的作用。然而，由于政策的“J曲线”时滞效应，短期内还很难达到刺激内需的效果。要迅速稳定信心、启动内需，不但不能忽视虚拟经济对实体经济的作用，而且短期最有效措施恰恰就是稳定资本市场。造成中国经济增速下滑的主要原因是预期变化。同样是面临证券市场下跌和实体经济增速大幅回落，西方人普遍认为是证券市场泡沫破裂冲击了实体经济，造成欧美经济衰退；而中国人则更多地认为是中国实体经济不行了才造成股市下跌，仿佛股市对实体经济没什么影响。 正是基于上述认识差异，西方国家面临实体经济零增长的可能，却投入大量资金拯救金融市场；而中国人在资本市场暴跌了70%以后，却从实体经济入手，为了保证8%的GDP增长而启动大规模的财政投资。事实上中国的资本市场同西方的资本市场一样，都是先于实体经济而调整，并且是造成实体经济增速下滑的主要原因之一。

　　在中国居民可支配收入仍然在高速增长的背景下，中国消费水平原本没有理由下跌。唯一可能造成消费下滑的原因就是证券市场下跌造成的居民财富缩水。美国的资本市场10月份的暴跌能够把居民消费信心指数降低到1967年以来最低点，中国的资本市场蒸发掉数万亿财富也不可能不削弱居民的购房、购车、高端消费能力。

　　统计数据表明，除了地产销售量下降、汽车等大宗消费品销量下降、珠宝等奢侈品销售量下降、高端旅游和航空销售额下降之外，中国其他的大部分消费品的零售额都在增长，甚至全社会商品零售总额名义增长速度依然在20%以上。也就是说，到目前为止，消费还不是造成中国经济下滑的主要原因，而且结构性的消费下滑主要就是因为股市暴跌引起的。

　　就出口的外需拉动作用而言，中国1至10月份的名义出口增速同比仍然近20%（以人民币计价并剔除物价因素的出口增长速度小于10%），而且8月份、9月份、10月份中国贸易顺差分别是265亿美元、293亿美元、352亿美元，连续创出单月历史新高。这就表明，出口对中国经济的影响到目前为止仍然主要是一种预期影响，而且这种预期变化的根源也在于西方金融危机。

　　实际上造成经济下滑的最重要的变化发生在投资领域。由于货币政策的持续紧缩和资本市场融资功能丧失造成企业投资能力下降；资本市场下跌造成居民大宗消费品需求下降、房地产交易萎缩，进而影响到厂商投资意愿；西方国家经济衰退预期造成出口预期变化，进一步造成出口企业投资意愿大幅下跌……上述各种“预期”因素造成上游原材料需求大幅萎缩、很多钢厂被迫停产、大部分电解铝企业处于净亏损状态、用电量下降——经济下滑就这样从企业投资意愿下降开始的，主要原因则是资本市场下跌造成的预期变化！

　　恢复资本市场信心扭转预期的关键

　　历史上各国的中短期经济周期，形成的原因无非是货币信用扩张和收缩周期、存货周期、设备投资周期、地产（置业）周期、证券市场周期等等。所有以上造成经济周期的因素，都与预期有关。如果不能迅速扭转预期，很多原本很好的方面都会逐渐变坏；而那些原本“可能”变坏的因素都会变成现实。比如，虽然中国的消费总额仍然在上升，而且本来还应该继续上升，但是一段时期以后，当预期变化、投资意愿下滑、上游企业工资下降、出口企业就业下降之后，中国城镇居民消费能力就真的会下降！

　　又比如，虽然西方国家经济衰退目前影响到高端消费品，而并未减少中国的低端制造业产品消费。但是随着人们对西方经济衰退认识的强化，出口企业大量减产，预期中的出口下滑也会变为现实。

　　而证券市场不仅综合了所有预期因素，而且在货币政策和财政政策无法克服“时滞效应”的前提下，必然产生了“金融放大器”的作用——只有调控资本市场，迅速扭转预期。

　　恢复资本市场信心的核心是解决“大小非”问题

　　2008年的中国资本市场的确面临着国外金融环境不稳定、国内经济增速下滑等负面影响，但是这并不是造成中国资本市场如此低迷的根本原因。面对2009年人们可以预期的数据是3%以下的CPI，3%以下的一年期定期存款利率，8%以上的GDP增长——如果把这样一种数据放到美国，美国的资本市场一定会沸腾！然而在中国的资本市场，目前已经有近300家上市公司的股价跌破了净资产！这岂是基本面能够解释的？

　　2009年、2010年，理论上限售股解禁规模分别为3.76万亿元、3.94万亿元。据预测，实际的“大小非”减持压力也至少为5100亿元、5900亿元。如此规模的“大小非”减持压力，自然会造成中国资本市场供求关系长期失衡，而且仅仅靠市场自身力量无法化解。

　　无视“大小非”对资本市场的影响无异于“掩耳盗铃”，因为这些“大小非”不会从人间蒸发、自己消失！恢复资本市场信心的关键在于政府启动资金，动员社会资源，化解“大小非”减持压力。

　　股市稳定基金vs大小非社会责任基金

　　政府可以出四万亿救经济，也可以出四千亿救股市。但具体方式上到底是政府的集中管理的“平准基金”好呢，还是“大小非社会责任基金”好呢？

　　由政府出面组织类似于“平准基金”，面临着以下几个难点：所需资金量大，投资期限长，由谁来操作，怎么买，买什么，将来如何退出等问题。而鼓励基金管理公司、证券公司等金融机构发起募集“大小非社会责任基金”，政府出钱购买，并鼓励、带动其他社会资源一同购买的操作办法，则更具有现实操作性。

　　经过多年证券市场发展的锻炼，基金、券商、信托机构等机构拥有专业的投资队伍可以保证投资的效率，严格的资金托管机制可以保证资金的安全，较强的产品创新意愿可以壮大资产管理业务，广泛的客户基础可以放大“大小非社会责任基金”的规模。假设政府宣布用2000亿稳定资金来认购金融机构的“大小非社会责任基金”，至少可以放大到5000亿到1万亿元。在当前中国资本市场严重低估的情况下，无论是政府资金，还是其他购买“大小非社会责任基金”的投资者，长期来看都将获得丰厚的收益。

　　更重要的是，只有通过“大小非社会责任基金”这种方式，政府启动资金才能够通过逐个考察、择优申购的方式渐进式入市，并且可以通过考核管理人业绩，常规性申购管理优秀的、赎回管理业绩不好的——当申购和赎回成为一种常规行为，即使政府资金逐步退出，也不会对市场造成明显的负面冲击。

　　次按危机的启示：救市宜早不宜迟

　　在次按危机刚刚开始的时候，无论是美国经济学家还是伯南克等政策决策者，都无数次重复“次按危机是局部的危机，不会演变成金融危机”，当全球金融危机爆发之后，又说“这只是金融危机，不会对实体经济产生影响”。结果，这些良好的愿望都已经成为泡影。

　　金融是经济的血液，一旦血液循化慢下来，怎么可能期待经济稳定快速地运转呢？如果等到资本市场的血液不再沸腾，等到整个金融的血液不再流动，这个时候你输入再多的流动性，经济还是要承受巨大的代价。

　　次按危机给中国资本市场的一个重要启示就是：资本市场不可能不影响实体经济；在面临“次按”或“大小非”问题时，不要期待证券市场会自己恢复均衡，更不要相信所谓“自由市场政府不能干预”的鬼话；既要刺激实体经济，也要关注虚拟经济；稳定金融市场是恢复信心的关键——拯救资本市场宜早不宜迟。出手越晚，整个经济付出的代价就越大。

　　发展中国外币资本市场，实现多重国家战略目标

　　90年代初期，中国B股市场的建立，曾经引起全球资本市场的高度关注，一大批境外证券经营机构都是在B股市场的吸引下，首次在中国内地设立了办事处。然而亚洲金融危机后，B股市场逐渐被边缘化。如今的中国已经从资本短缺的国家发展到拥有3万亿外汇储备的国家。与其走出去买资产，为什么不能让海外企业到B股上市，在家门口搭建一个外币交易的国际化资本市场呢？

　　从中国的发展阶段分析，贸易顺差可能还要持续5年左右，我国将长期面临着外汇储备逐年增加的国家财富管理难题，而且还将间歇性地承受输入货币流动性过剩、造成国内经济失衡的风险。为了解决外汇投资和对冲外币流入，我国既需要减少国家机构在对外投资过程中受到的西方政策限制，也需要探索资本项目有限制可兑换的有效过渡措施，鼓励民间力量购汇投资——培育和发展中国外币资本市场，把国外资产引进来，可以同时推动上述多重国家战略目标的实现。

　　解决外汇投资场所是实现经济外部均衡的关键

　　如果在长期贸易顺差的背景下，没有外汇投资场所，所有的贸易盈余都将以外汇储备的形式被中央银行购买。而央行为购买外汇所发行的人民币如果不能走出国门而只在国内流通，则必然造成中国国内的货币流动性过剩，进而造成通货膨胀、资产泡沫、存款人贫困化。

　　2007年的资产泡沫和通货膨胀很大程度上就是因为长期被动购汇、过度投放人民币造成输入性通货膨胀。2008年、2009年，全球央行都在应对金融危机中，中国出口大幅回落，因此长期输入货币流动性过剩、央行基础货币投放不能由本国主导的问题被阶段性地忽视了——一旦西方国家金融再杠杆化开始，中国出口恢复增长，人民币被动投放还将开始，到时候我们的扩张性货币政策的退出并不能由本国主导。

　　为了解决央行被动购汇、丧失基础货币投放自主权、避免用内部经济失衡的成本去承担外部经济失衡的代价，就需要多个相反的制度安排，能够让中央银行释放外汇储备，并对等地回收人民币流动性，因此必须打通中国外汇投资渠道、解决中国的外汇投资场所问题。 

　　“走出去”买资产vs把国外资产“引进来”

　　同样从资本不足发展到资本盈余和资本输出阶段，200年前的英帝国是通过海外移民、海外投资、海外殖民地来实现的；美国是通过跨国公司全球投资、金融机构海外扩张、共同基金全球投资来实现的；二战以后的欧洲、中东、日本等国则通过形成欧洲美元市场、石油美元、亚洲美元等境外美元市场，同样解决了居民和企业海外投资的渠道和场所。

　　中国目前已经成为资本盈余国家，然而，由于国际金融主导权、意识形态、国有经济主体等原因，我国却无法复制英、美等国家由跨国公司主导的海外直接投资和金融机构主导的海外信贷扩张战略；由于国内基金公司缺乏海外市场运作经验，QDII投资效果不佳；中国投资公司、央企在收购海外资产和资源的过程中，也不断受到外国政治保守势力的阻力，每一步海外战略投资举措，都会掀起很大的波澜——因此中国需要创新性的制度安排，来解决上述问题。

　　在二战以后欧洲崛起的过程中，作为金融领域的附属品，出现了欧洲美元市场；在20世纪60年代以后日本和亚洲新兴市场经济崛起过程中，出现了亚洲美元市场—外汇盈余都在企业和居民手中，区别于中国的央行持有。

　　显然，如果在一个特定历史阶段内，一国对外投资是不可避免的，由政府机构、企业、居民都可以购汇对外投资比单纯由国家机构对外投资更容易实施。而在当前发展阶段，对于中国企业、居民的投资能力而言，在“家门口”建立一个外币资本市场，吸引全球的企业到本国外币资本市场上市，可以缓解国家机构走出去收购资产和股权的压力——既要重视“走出去”，也要创新性地“引进来”。　　 

　　B股市场是现成的中国外币资本市场，需做大作强

　　B股市场已经是现成的境外美元、港元投资场所，只需要明确其发展方向、给予相关的政策支持，发展壮大，就可以发展成中国外币资本市场。

　　假设B股市场能够吸引大量海外企业前来上市，大量外国政府前来发债，中国投资公司、中国央企、中国的B股投资者就可以在家门口购买海外资产了。为了把B股市场发展成中国外币市场年，政府应继续鼓励中国国内有用汇需求的企业、中国境内的中外合资企业、外资独资企业在B股市场上市的同时，强化上交所、深交所B股主管部门的力量，或分离出来成立专门的B股交易所，在全球范围内，进行宣传推广，吸引全球的优质企业到中国B股市场上市；吸引并鼓励外国政府和企业到B股市场发行外币债券 ……

　　为了做大作强B股市场为基础的中国外币资本市场，政府可以鼓励中国的基金公司发行B股投资基金，国内投资者用人民币购买B股证券投资基金，由B股基金向外管局购汇投资B股；规定并逐步扩大企业、居民、投资基金投资B股的购汇额度，并规定B股账户购汇只能“专汇专用”投资B股市场。当然，中国投资公司也可以在B股市市场购买本国企业或外国企业的债券或股票。

　　把B股发展成中国外币资本市场，即解决历史遗留问题，也有很多有利条件：

　　90年代初期，中国B股市场的建立，曾经引起全球资本市场的高度关注，一大批境外证券经营机构都是在B股市场的吸引下，首次在中国内地设立了办事处，专门研究并经营B股业务。10多年前，B股市场每一次新股发行都按照国际惯例，在国内和国际投资银行的安排下进行全球路演。不仅如此，B股上市公司的信息披露制度和会计计算办法从一开始就与A股市场不同，完全依照国际惯例进行设计。

　　在亚洲金融危机后，B股市场已经被边缘化。事实上，B股市场发展到今天并不是因为这个市场本身不能作为，而是因为战略方向不明。与B股市场成立时不同的经济背景是，中国经过短短十几年的发展，已经从资本短缺的国家发展到资本过剩的国家。现在中国需要的已经不是外汇融资的场所，而是外汇投资的场所。那么，把B股市场发展为中国外汇投资的场所，既有金融技术基础，又能够解决资本项目有限制可兑换的问题，同时有利于多重国家战略目标的实现。 

　　成为人民币国际化和资本项目有限制兑换的过度措施

　　人民币国际化战略有两道绕不过去的难点：一是必须解决资本项目下自由兑换，二是必须通过资本项目或经常项目下逆差向海外投放人民币。

　　把B股市场发展成中国外币资本市场可以作为解决资本项目下有条件可兑换的试验田。只要自由兑换的外币在B股市场上流通、交易，总体上仍然在国内监管范围内，即可避免国家资产的失控、流失，也可避免热钱对中国经济的冲击。

　　在经常项目长期顺差的背景下，资本项目逆差最好让海外企业在A股上市募集人民币——这在当前还不现实：无论是监管要求、国内企业对人民币的融资需求、对外资热钱的进出控制都会给中国带来很大的风险。把B股市场发展成中国外币资本市场，第一步先鼓励国内居民、投资机构，甚至中国投资公司等企业在B股市场投资，吸引国外优质企业和资产到中国上市融资，即解决外汇投资场所的问题，又为将来完全开放资本项目积累经验，为人民币国际化做好战略准备。

　　发展中国外币资本市场的优势与难点

　　缺乏国际化资本市场的管理经验和金融竞争优势是该方案的主要难点和操作风险。目前真正能吸引全球优质企业去上市的只有美国和英国。此外全球化程度较高的还有欧洲的德国、法国、荷兰交易所，以及中东的迪拜交易所，以及新加坡、香港、日本、韩国等区域性的资本市场。尽管新加坡交易所、日本交易所、韩国交易所都在亚洲到处宣传，希望吸引其他国家的企业到本国交易所上市，但实际上仍然只是吸引了亚洲的部分外国企业。香港由于受到大陆的支持，相对发展较快；新加坡吸引中国企业上市也有文化渊源上的原因。

　　与上述国家相比，我国发展外币资本市场独特的竞争优势在于交易货币的品种：国外企业到日本上市只能筹到日元，到新加坡为新元，到香港是港元，而到欧洲则是欧元——只有中国上海B股市场从建立开始就是以美元交易的，无论从国外企业的筹资需求货币来看，还是从我国所拥有的主流外汇品种来分析，都具有其他国家资本市场不可比拟的货币优势。

　　方案的难点在于：中国虽然具备像美国那样发展成全球化交易所、吸引外国企业上市的经济背景，而且从国家战略上为了与美国、印度等国竞争长期必须要走这一步，但是从当前的管理能力、操作能力上还有巨大的金融技术差距。如何迅速吸引大批澳洲、非洲、中亚、中东、拉美的企业到中国B股市场上市或发行政府债券，甚至吸引美国、欧洲的企业到中国B股市场挂牌（CDR）交易，面临着较大的金融技术挑战。为了避免最初建立的交易冷清，减少投资者的投资风险，可以首先从吸引亚洲、非洲等国的国家和地方政府、企业到中国B股市场发行美元债券开始，逐步扩大品种规模。

　　此外，对前来上市的海外企业的监管、信息披露要求、分红要求、研究咨询管理、国内金融机构和投资者出境调研管理等等，也需要积累经验，逐步探索。

　　长期来看，一个国家从制造业优势、贸易优势向金融优势转化是不可回避的发展问题。中国作为一个正在崛起的大国，培育自己的外币资本市场，平衡国际收支，提高外汇投资收益，推动人民币国际化和资本市场国际化是未来国家竞争战略的重要组成部分。以B股市场为基础，培育、发展外币资本市场，虽然面临着很多难点，但是只要下力气推动，既可以解决短期外汇投资的场所，也有利于国家的长远战略。

　　股市政策应成为宏观政策重要内容

　　2008年金融危机，美国选择向金融系统注入大量流动性，以资本市场的复苏作为经济复苏的排头兵；中国选择4万亿投资计划，通过放松银行信贷、大规模投资建设带动经济回升。两国的选择反映出对资本市场在宏观经济中作用的差别，股市的作用一直没有被中国管理层充分重视，结果交出了“十年零涨幅”的尴尬答卷，数万亿投资者的财富被蒸发，中国经济所受影响如何估算？

　　重视股市涨跌对居民消费和民间实业投资的影响

　　资本市场涨跌，是金融扩张与收缩的重要形式，也是影响经济周期波动的一个不容忽视的主要原因。因此，以股市政策为代表的资本市场政策，应该与财政政策、货币政策一道，成为宏观调控政策中必不可少的组成部分。

　　股市运行取决于宏观经济状态已是常识，但是股市对宏观经济的影响力往往为人所忽视。这一机制在成熟市场的表现较为明显：2009年二季度，西方经济呈现出突然的复苏势头，前美联储主席格林斯潘发表文章，认为当年从3月到6月全球股市的意外上涨是造成西方经济意外复苏的主要原因。他说，股市新增加的12万亿美元股权价值，显著地改善了企业和金融机构资产负债表，使他们有能力去投资和扩张信用。格林斯潘还认为，股市不仅仅是经济的领先指标，有时候是主要驱动力。

　　目前，中国股市仍处在“新兴加转轨”的发展阶段中，其运行对宏观经济的影响虽未及成熟市场，但也不能低估。总体而言，我国股市运行对消费和投资行为的影响已经显现，且势头正在明显加强。这一机制表现为：消费角度看，牛市时正向的财富效应显现，居民的消费意愿提高，消费行为也随时变强，熊市时则相反；投资角度看，牛市时企业估值较高，甚至高过重置成本，实业投资者倾向于新建企业，所以民间投资旺盛；熊市时则因收购股权成本低于重置成本，新建企业不如买企业，所以民间新增实业投资往往大幅减少。

　　在我国，刺激居民消费、鼓励民间投资、扩大内需对经济增长的作用不仅早已成为学界共识，也是经济政策的长期目标。而在实现这个目标的过程中，往往既拿不出更有效的措施，却又忽视股市的作用和股市的作用机制——这不能不说是一个很大的遗憾。

　　因此，从股市对扩大内需的影响看来，宏观调控政策应该纳入积极的股市政策。

　　重视股市对资金流动和物价房价的影响

　　为了调控物价和房价，政府采取了很多总量紧缩措施，比如加息或加存款准备金率。可是每次加存款准备金所冻结的资金不过3000亿元左右——而这些紧缩措施到底是“抽了谁的血液”还不确定：是抑制了房价、物价，还是抽了股市的血液？是抑制了消费还是减少了投资？是抑制了房地产需求，还是减少了中小企业可获得的信贷？

　　显然，我们不仅要关注货币供给的调控，更要关注货币需求的和货币流向的变化。比如过去十年，广义货币供应量高达81万亿，可是其中约六成货币都没有流入实体经济，而是分别被房地产市场、资本市场、央行、商业银行所吸收。其中资本市场累计净吸纳货币资金高达9.6万亿元，房地产市场累计吸纳资金8.9万亿，央票累计净回收资金4万亿，还有24万亿的存贷差额分别闲置在中央银行或商业银行。其中，股市对资金流向的影响波动最为剧烈，比如在2007年流入股市的资金高达5.15万亿元，而在2008年股市净流出资金亦高达2.48万亿元。由此可见，资金流入流出资本市场，对货币等宏观环境的变化，会远远超过某些政策杠杆的影响。

　　既然资本市场是创造和吸纳货币的重要场所，那么如果忽略资本市场，宏观政策的预期效果就难以确保。一般而言，在一轮熊市后期或牛市前期，股市会大量消耗来自实体经济或地产市场领域的资金，从而有利于抑制房价上涨，降低通胀压力；而在牛市后期和熊市初期，大量资金从股市流出，则容易推高房价和物价水平。

　　在当前阶段，如果能够实施积极的股市政策，适当引导资金流入资本市场，就会有利于抑制房价上涨，并减小物价上涨压力；反之，如果房地产资金向实体经济流动，就不利于物价稳定。

　　重视发挥股市的“财产性收入”功能

　　既然无论长远还是眼下，都有必要实施积极的股市政策，那么我们工作的重点，就是要把握好积极股市政策的抓手。而积极股市政策的实现，必须依托于牛市行情。

　　从全球资本市场的发展规律来看，资本市场的改革、发展、乃至大部分市场功能的发挥都必须依托于以牛市为表现形式的资本市场阶段性爆发式增长。长期没有牛市，一切都无从谈起。只有大牛市的现实存在，才会吸引大量资金流入、机构投资者才能蓬勃发展、证券经营机构实力显著增强、股市融资功能才能维持并显著提高；反之，过于漫长熊市，一定会滋生出很多问题，抑制资本市场和经济的发展。

　　过去两年，我国股市筹资额连续名列全球第一，涨幅和回报却落后于全球主要资本市场。未来五年，我们只拟定了上市公司数量增长80%的基本目标，却没有认真思考投资者会得到怎样的回报。如果不对投资者负责，谁来支持资本市场融资目标的实现？所以，仅仅看重股市的融资功能是不够的。在当前阶段，平衡资本市场供求关系、适当放缓融资节奏，才能从宏观上为投资者回报提供可能性并创造条件。

　　党的十七大提出要提高居民财产性收入，就股市而言，落实这项政策的关键在于融资功能的发挥不应超越阶段性的股市承受能力，同时应采取措施，稳定投资者预期，大力引导长期资金入市。

　　当然，积极股市政策的外延应更宽泛，还可以涵盖债券市场、期货市场和金融衍生品市场。如果资本市场政策成为“十二五”宏观经济政策的重要组成部分，它还能在进一步推动产权改革、完善要素市场、改善公司治理结构、乃至推动并购重组和经济“转型”过程中，发挥更重要作用。