在期待已久的降准最终“落地”后，连日来资金成本并没有出现明显下降，7天回购依旧停留在5%以上。市场机构在春节前期待的、因资金成本下降推动的债券投机性行情，特别是信用债的投机性行情没有出现，市场政策市预期落空。市场需要寻找新的驱动力量。

　　从目前的市场状态来看，在影响债市的四大因素中，政策面预期落空，资金面依然偏紧；而经过几轮收益率下调以后，属于技术面层面的市场做多热情已经被销蚀殆尽。预计市场推动因素将重新回归经济基本面。短期来看，最有可能成为新推动力量的就是CPI。

　　1月份CPI超预期增长，但市场主流观点还是较乐观地认为2月份以后的CPI会逐月下降，主要依据是基期因素。商务部重点监测的食用农产品价格在春节后持续回落，前期涨幅较大的蔬菜和猪肉价格连续三周回落，其中蔬菜价格已经累计下降10%以上，猪肉价格下降幅度也接近于4%。如果后期出现连续三个月CPI环比下降，CPI同比数据有可能进一步回落至年前市场预期的2%左右；如果工业增加值同比增速也出现下降，央行再次下调存款准备金率，相信届时整体环境将对债券市场产生有利影响。但这属于债市波动的短期趋势。

　　值得注意的是，目前债市的操作空间已经日趋收窄。即使在6月份之前CPI出现持续性下跌，降幅也不会太大，不会推动债市收益率出现较大幅度的下行。其一，从技术面来看，不存在一个大牛市后再次出现一个大牛市的心理基础：市场一般是在牛市期间会充分挖掘牛市背后的积极驱动因素，直至积极因素被充分利用。其二，再次出现一个大牛市的基本面含义是经济增速出现超预期的下滑，这种情景未来出现的概率较小。其三，有证据表明，猪肉价格可能会在6月份重拾升势，但在8月份以后可能再次回落。所以综合以上因素，预计后期债市收益率波动总体将以盘整为主。

　　在影响债市波动的短期因素中，近期市场机构在中低评级信用债中的“掘金”行为值得关注。高评级信用债收益率经过前期市场机构的充分推动，目前已经回落到历史均值附近，再次操作的空间已经不大。而在盈利压力下，一些聪明前行者开始向低评级信用债倾斜。我们认为在中国目前的经济体制下，资产规模相对偏小导致信用评级偏低、但产品竞争力强、收入增长稳定的信用债发行人还是值得投资的。但是大环境显然还是不支持大面积操作中低评级信用债。这主要是因为全球去杠杆化进程远没有结束，欧债危机的解决还任重而道远，国内存在的问题还需要时间加以消化(比如政府融资平台贷款问题)。最近国内媒体报道的有关商业银行不良贷款上升趋势从另一个侧面说明企业的信用风险水平可能在趋于增强。

　　总而言之，2012年对于各方来说将是一个转型之年，其背后既有主动因素的推动，也有被动因素的作用。对于债市参与者来说，过去的许多经验可能已不再适用，今年债市的第一季度政策市预期落空就是一个活生生的例子。但同时各个层面的转型进程可能也会促使市场参与机构在债市操作中更趋谨慎，其中除了缩短久期之外，更加谨慎地参与债市波段将是不得已的选择。所以从目前的市场信息来看，虽然市场在积极寻找波动依据，但我们预计2012年全年的银行间债市收益率将以小幅波动为主，在某个期间段内，不排除超预期变量可能导致收益率出现小幅波动，但总体不会改变其盘整格局。（中信银行 庞爱华 ）